2017-12-18 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：3135 喜歡：0
中國(guó)股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬個(gè)，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊(cè)制等多層次資本市場(chǎng)逐漸完善，但退出依然是國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)最為棘手的難題。
所謂退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程，退出也是股權(quán)投資的終極目標(biāo)，更是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考，常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。那這些退出方式各有哪些特點(diǎn)呢？
根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年投資機(jī)構(gòu)完成退出交易2053筆，其中新三板掛牌1644筆，占到退出的80%；并購150筆，在數(shù)量上首度超過IPO，占比7%；通過IPO退出的交易為146筆；而通過股轉(zhuǎn)、回購、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。
1、IPO：投資人最喜歡的退出方式
IPO，首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式，企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。
2016年上半年國(guó)內(nèi)上市企業(yè)達(dá)61家，全球范圍內(nèi)總的有82家中國(guó)企業(yè)上市，居全球之首，而股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè)為48家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有146家；而在2015年，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè)多達(dá)172家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有580家。
雖然通過IPO退出的案例占總退出的比重逐漸降低，但如果從賬面回報(bào)率的角度來看，IPO依然是投資機(jī)構(gòu)最理想的退出渠道。
2009年到2013年，IPO退出的賬面回報(bào)率從11.4倍一路下滑到3.02倍，但大部分時(shí)候依然高于其他退出方式的平均回報(bào)倍數(shù)。隨著2014年牛市的到來，IPO退出案例數(shù)量飆升，平均賬面回報(bào)率也大幅回彈至7.8倍，2016年上半年，48家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的中企獲得了4.67倍平均賬面回報(bào)。具體來看，38家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的上市中企在境內(nèi)市場(chǎng)的平均賬面回報(bào)為2.42倍，10家股權(quán)投資擊鼓支持的上市中企在海外市場(chǎng)的平均賬面回報(bào)高達(dá)14.50倍，境外市場(chǎng)回報(bào)遠(yuǎn)高于境內(nèi)市場(chǎng)。其中投資回報(bào)最高的市場(chǎng)為紐約證券交易所，平均賬面回報(bào)為47.57倍。主要是由于2016年上半年號(hào)稱“妖股”的“無憂英語”于紐交所上市，拉高了平均賬面回報(bào)率。
在證券市場(chǎng)杠桿的作用下，IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對(duì)企業(yè)來說，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，可使企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。
雖然股市飆升的股價(jià)和更高的估值引發(fā)了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，證監(jiān)會(huì)放慢了上市公司的批準(zhǔn)速度，再加之高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，還是將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。
IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)比較繁瑣，IPO成本過大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
2、并購?fù)顺觯何磥碜钪匾耐顺龇绞?/span>
并購指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并購主要分為正向并購和反向并購，正向并購是指為了推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)快速提升，將并購雙方對(duì)價(jià)合并，投資機(jī)構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出；反向并購直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為，按現(xiàn)在的情況看，有些并購案是不得已而為。
2016年上半年共發(fā)生股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相關(guān)并購交易994起，同比增長(zhǎng)71.4%，環(huán)比上升42.6%，而退出的并購交易為150筆，占到所有退出的7%。
通過并購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不想經(jīng)過漫長(zhǎng)的等待期，而創(chuàng)業(yè)資本又打算撤離的情況，同時(shí)，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對(duì)方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。
通過并購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時(shí)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。
監(jiān)管部監(jiān)管部門6月底表示，未來并購重組監(jiān)管全面趨嚴(yán)，審核將減少中間地帶，重組委的審核結(jié)果將變?yōu)椤盁o條件通過”和“否決”兩個(gè)結(jié)果，將之前占到七成的“有條件通過”砍掉，這標(biāo)志著并購重組將更加規(guī)范化。2016年上半年并購?fù)顺鍪壮琁PO，未來將會(huì)成為重要的退出渠道，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對(duì)于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
3、新三板退出：最受歡迎的退出方式
新三板全稱“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通過洽談協(xié)商，達(dá)成股權(quán)交易；而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個(gè)居間者“做市商”。
2014年以前，通過新三板渠道退出的案例極為稀少，在2014年擴(kuò)容并正式實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機(jī)構(gòu)的追捧。近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn)，呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，2016上半年，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到7685家。最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司已經(jīng)達(dá)到8820家，而2013年年末新三板掛牌企業(yè)僅為356家、2014年為1572家、2015年為5129家。可見新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最便利的市場(chǎng)，當(dāng)然，新三板掛牌也成為受投資機(jī)構(gòu)青睞的退出方式。為什么新三板退出這么受歡迎呢？
相對(duì)于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點(diǎn)：
其一、新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高且發(fā)展非?？?；
其二、新三板市場(chǎng)的機(jī)制比較靈活，比主板市場(chǎng)寬松；
其三、相對(duì)主板來說，新三板掛牌條件寬松，掛牌時(shí)間短，掛牌成本低；
其四、國(guó)家政策的大力扶持。
但是新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、退出價(jià)格卻一直飽受資本市場(chǎng)詬病。究其原因，主要是因?yàn)橥顿Y者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預(yù)期不明朗等造成。關(guān)于增加做市商、擴(kuò)大做市商范圍等改革措施未來仍有完善空間。
對(duì)企業(yè)來說，鑒于新三板市場(chǎng)帶來的融資功能和可能帶來的并購預(yù)期，廣告效應(yīng)以及政府政策的支持等，是目前中小企業(yè)一個(gè)比較好的融資選擇；對(duì)機(jī)構(gòu)來說，相對(duì)主板門檻更低的進(jìn)入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能更快實(shí)現(xiàn)退出。
4、借殼上市：另類的IPO退出
所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作手段。
雖然機(jī)構(gòu)可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的“殼”，使其上市后在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出。今年上半年，成功通過借殼退出的機(jī)構(gòu)僅僅只有兩家。
相對(duì)正在排隊(duì)等候IPO的公司而言，借殼的平均時(shí)間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費(fèi)用，而且無需公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。
但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價(jià)殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、削弱現(xiàn)有的退市制度等。2016年上半年證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，尤其在中概股回歸熱潮下，對(duì)“殼資源”的炒作引起了證監(jiān)會(huì)的極大關(guān)注。證監(jiān)會(huì)于6月17日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會(huì)公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。國(guó)家監(jiān)管政策的日趨完善和殼資源價(jià)格的日益飆升也導(dǎo)致借殼上市日漸困難。
5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速退出的方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機(jī)構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。常見的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心（即四板）公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。
2016年上半年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的交易有35筆，而在2015年，全年退出交易達(dá)到450筆。
就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)此種收購方式持鼓勵(lì)態(tài)度并豁免其強(qiáng)制收購要約義務(wù)，雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購目的，還可以得到由此帶來的價(jià)格租金；但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都成為一個(gè)影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)退出的價(jià)格。
6、回購：收益穩(wěn)定的退出方式
回購主要分為管理層收購（MBO）和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購股份。
總體而言，企業(yè)回購方式的退出回報(bào)率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%。故而上半年通過回購?fù)顺龅慕灰字挥?筆。
回購?fù)顺?，?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時(shí)交易復(fù)雜性較低，成本也較低。但是對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過管理層回購?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。
7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式
對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計(jì)不超過50家。
清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程序，如果一個(gè)失敗的投資項(xiàng)目沒有其他的債務(wù)，或者雖有少量的其他債務(wù)，但是債權(quán)人不予追究，那么，一些創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)，而是會(huì)采用其他的方法來經(jīng)營(yíng)，并通過協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見的，意味著本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。
8、結(jié)論
新三板掛牌、并購、IPO、股份回購、清算等是目前市場(chǎng)上幾種主要的股權(quán)投資的退出方式。2011-2012年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都以IPO為最主流的退出方式， 2013年全年境內(nèi)IPO受阻導(dǎo)致IPO退出數(shù)量在2013年大幅度下滑，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購等退出案例數(shù)快速增長(zhǎng)，到2014年形成了IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在退出數(shù)量方面幾乎“三足鼎立”的局面。2015年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新三板退出案例數(shù)呈現(xiàn)爆發(fā)式井噴，貢獻(xiàn)了接近50%的退出案例數(shù)量。
在國(guó)家政策的支持下，新三板掛牌目前已成為投資機(jī)構(gòu)退出的最主要方式，公司掛牌新三板，給企業(yè)提供一個(gè)股權(quán)交易的平臺(tái)，投資機(jī)構(gòu)可在新三板協(xié)議交換以及做市退出；IPO是我國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高；并購?fù)顺龈痈咝ъ`活，越來越多的機(jī)構(gòu)選擇并購的方式退出；股份回購，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了投資機(jī)構(gòu)已投入資本的安全性；清算是投資失敗時(shí)的無奈之舉，清算的主要目的是防止損失擴(kuò)大化。
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