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行業(yè)新聞

是“滯脹”,還是“債務(wù)通縮”?去杠桿結(jié)束了嗎?希望在哪里?

2018-10-31 00:00:00   來源:    點(diǎn)擊:2988   喜歡:0

是“滯脹”,還是“債務(wù)通縮”?


中信證券明明認(rèn)為,當(dāng)前油價(jià)等外部因素的影響還未強(qiáng)大到足以形成“滯脹”,但在債務(wù)高企的環(huán)境下,處置債務(wù)過程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn),也就是說,資產(chǎn)價(jià)格的變動可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強(qiáng)惡性循環(huán)。

在經(jīng)濟(jì)基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下,每一次通脹水平的稍有波動和通脹預(yù)期的稍有變化都會引起市場對“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的大討論和對通貨膨脹的重估。在前期寬松的貨幣政策確認(rèn)后,疊加中美貿(mào)易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價(jià)格上行、房租、鮮菜價(jià)格上漲的內(nèi)外部因素,通脹甚至滯脹言論不絕于耳;近期財(cái)政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、促進(jìn)寬信用的政策預(yù)期下,市場對“滯脹”的擔(dān)憂繼續(xù)升溫。短期的漲價(jià)因素與中長期的價(jià)格變化之間能否形成有效的傳導(dǎo)和接力是對未來中長期通脹展望的關(guān)鍵。

中長期視角下“滯脹”有基礎(chǔ)嗎?

中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于L型走勢中,對“滯脹”的擔(dān)憂實(shí)際上是對高通脹的擔(dān)憂。“滯脹”本意為經(jīng)濟(jì)停滯不前而物價(jià)上升,最早是對1970年代美國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速大幅下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)、物價(jià)水平快速上漲、失業(yè)率大幅提升的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行局面的描述;與此同時(shí),西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期來看,我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行階段,因而對“滯脹”的擔(dān)憂更對集中在對高通脹的擔(dān)憂。

通脹高漲依賴需求拉動和供給沖擊

價(jià)格上漲最終要從企業(yè)和居民的需求以及供給端成本的變動考慮。需求端主要表現(xiàn)為:寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策有效地刺激投資需求,進(jìn)而拉動PPI上行,上游行業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、利潤提升,從業(yè)成員增長、收入上升形成消費(fèi)需求,進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。成本端則更多體現(xiàn)為:上游產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致最終消費(fèi)品廠商成本抬升,進(jìn)而通過提價(jià)的方式推動CPI上漲。需求拉動仰仗居民收入上漲,成本推動要求中上游提價(jià)能力較高。

當(dāng)前國內(nèi)需求疲弱,PPI向CPI傳導(dǎo)受阻,高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大,而PPI向CPI傳導(dǎo)缺更受需求端的影響??傮w而言,PPI向CPI傳導(dǎo)渠道有兩條——需求拉動和成本推動。成本推動在于上游企業(yè)漲價(jià)迫使下游企業(yè)提價(jià),但下游缺少需求的持續(xù)發(fā)力,成本推動難以充分傳導(dǎo)在于中間廠商的提價(jià)能力有限。

美國“滯脹”時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行而個(gè)人收入仍在上漲

美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動勞動者收入增長,進(jìn)一步拉升物價(jià)。對“滯脹”出現(xiàn)的原因的分析很多,其中石油危機(jī)造成的供給沖擊、擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策引發(fā)的需求拉動漲價(jià)、勞動生產(chǎn)率下降與實(shí)際工資剛性是主要被討論的方面。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下,美國政府采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策意欲刺激經(jīng)濟(jì)回暖,但實(shí)際上對經(jīng)濟(jì)的刺激效果不佳,充裕的流動性環(huán)境疊加石油危機(jī)帶來的成本端價(jià)格上漲,造成物價(jià)大幅上漲。這一時(shí)期內(nèi),經(jīng)濟(jì)的下滑并沒有造成勞動者收入的下滑,勞動者報(bào)酬占國內(nèi)總收入的占比處于歷史高位,這意味著經(jīng)濟(jì)不景氣下失業(yè)率大幅提升,但工資收入保持剛性,拉動物價(jià)上漲。

新增就業(yè)人口和收入增速齊降,需求端難以形成通脹推動力

回到國內(nèi),人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有明顯上行,這些時(shí)期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入并沒有長足的增長,與之相對應(yīng)的是社會消費(fèi)增速的疲弱,PPI與CPI也持續(xù)分化。

本輪國內(nèi)PPI上行并非源于需求拉動,亦無法形成對下游的需求拉動。PPI的需求拉動效果體現(xiàn)為中上游需求擴(kuò)張引致經(jīng)濟(jì)上行,促進(jìn)就業(yè)并提高人均收入水平,進(jìn)而刺激居民消費(fèi),最終形成對CPI的傳導(dǎo)。2016年以來的PPI上行并未拉動工業(yè)增加值回升;而相比2003年和2009年通脹上升階段,工業(yè)增加值都有相應(yīng)提升。就業(yè)人口和人均收入增速下滑,需求端難以支撐高通脹。從就業(yè)人口角度看,2013年起第二產(chǎn)業(yè)新增就業(yè)人員為負(fù)數(shù),2015年起第二產(chǎn)業(yè)喪失的就業(yè)人員陡增,體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力和供給側(cè)去產(chǎn)能的影響;相比2003年和2010年,第二產(chǎn)業(yè)新增人口均有較大幅度上漲,本輪PPI并沒有以往促進(jìn)就業(yè)的功能。第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員縮減、人均收入增速下滑,居民需求側(cè)并沒有擴(kuò)張基礎(chǔ),對高通脹難言支撐。

近期多項(xiàng)消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑,對消費(fèi)的討論不再是消費(fèi)升級和消費(fèi)降級之爭,而是對消費(fèi)形式的整體悲觀印象。以汽車、家電為主的可選消費(fèi)今年以來變現(xiàn)持續(xù)低迷,以最新的9月份數(shù)據(jù)來看,汽車類零售額當(dāng)月同比增速-7.1%,創(chuàng)2002年以來新低;根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),9月汽車銷量同比增速為-11.55%,已然形成萎縮局面。;家用電器零售額1~9月同比增速延續(xù)下滑趨勢。

油價(jià)的外部沖擊尚不足形成“滯脹”

石油危機(jī)引發(fā)的油價(jià)大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現(xiàn)原因的分析中,石油危機(jī)造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發(fā)生在石油危機(jī)下,成本端大幅提升推升下游價(jià)格。具體而言,名義原油價(jià)格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶,上漲5.4倍;1979年油價(jià)再次大幅提升,由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶,上漲幅度高達(dá)123%。

當(dāng)前油價(jià)等外部因素的影響還未強(qiáng)大到足以形成“滯脹”。 在沒有強(qiáng)力供給沖擊的一般情況下,成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導(dǎo),高通脹是難以出現(xiàn)的。但是石油危機(jī)期間的油價(jià)上漲幅度即便傳導(dǎo)過程中有所損耗,仍然足以形成產(chǎn)品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看,雖然國際地緣政治局勢有所復(fù)雜化,但仍然處于可控范圍內(nèi),原油價(jià)格的上漲在預(yù)期之內(nèi),但石油危機(jī)強(qiáng)度的漲價(jià)難以出現(xiàn)。

短期內(nèi)通脹存在上行沖擊嗎?

豬價(jià)支持短期CPI上行

豬肉價(jià)格對CPI拉動料將轉(zhuǎn)正。食品煙酒項(xiàng)在CPI的權(quán)重約30%,其中豬肉價(jià)格權(quán)重約為10%,食品項(xiàng)CPI與豬肉價(jià)格走勢較為一致;加之豬肉價(jià)格波動較大,因而其對CPI的拉動效果更為明顯。2018年上半年豬價(jià)大幅下跌拖累CPI,下半年豬價(jià)回升后對CPI的負(fù)向拖累逐步收窄;預(yù)計(jì)2019年豬肉價(jià)格難以重演2018年快速下跌走勢,對CPI的拉動效果或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

豆粕價(jià)格對豬價(jià)的同步性一致,對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類飼料(主成分玉米)和餅粕類(主成分豆粕)飼料是豬飼料的主要類型,配合比例分別為50%~60%和20%~25%,其中餅粕類飼料營養(yǎng)更好、價(jià)格更高。2018年3月以來中美貿(mào)易摩擦升溫并擴(kuò)大至農(nóng)產(chǎn)品范圍,而我國大豆對外依存度高達(dá)85%以上,豆粕價(jià)格隨即出現(xiàn)快速上漲。2018年下半年豬肉價(jià)格上漲伴隨著豬糧比價(jià)的快速上行,養(yǎng)殖成本抬升壓縮豬肉價(jià)格下跌空間。此外,雞肉和蛋類價(jià)格也存在上漲空間。

新養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)減少蛋白飼料原料用量,豆粕漲價(jià)影響稍有緩解。10月26日,中國飼料工業(yè)協(xié)會批準(zhǔn)發(fā)布《仔豬、生長育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn),兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標(biāo)準(zhǔn)在全行業(yè)全面推行后,養(yǎng)殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸,帶動減少大豆需求約1400萬噸,將在一定程度上稍緩解貿(mào)易摩擦帶來了大豆?jié)q價(jià)影響。

基數(shù)效應(yīng)下豬價(jià)對CPI的貢獻(xiàn)料將轉(zhuǎn)正。2018年上半年豬肉價(jià)格大幅走低導(dǎo)致豬肉項(xiàng)CPI-16%以上的同比增速,即便不考慮豬瘟可能帶來的供給側(cè)收縮,2019年豬肉價(jià)格很難重演2018年上半年的走勢,豬價(jià)同比增速轉(zhuǎn)正形成對CPI的正向貢獻(xiàn)。

原油價(jià)格或小幅推升CPI

原油價(jià)格上漲和化工產(chǎn)品漲價(jià)對CPI的拉動效果需關(guān)注。原油價(jià)格對CPI的影響分為直接和間接兩個(gè)渠道:(1)油價(jià)直接影響CPI交通工具燃料項(xiàng)目;(2)油價(jià)上漲帶動中游化工品漲價(jià),逐步傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格。在原油價(jià)格上漲預(yù)期中,直接途徑的影響受到關(guān)注,間接途徑存在傳導(dǎo)時(shí)滯和效果削弱。若油價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上漲,CPI的上升空間將擴(kuò)大。從歷次油價(jià)上漲所能帶動的CPI交通工具用燃料增速來看,當(dāng)前油價(jià)上漲的影響已經(jīng)較大程度地傳導(dǎo)至消費(fèi)端。

總體而言,居民收入未見明顯增速導(dǎo)致中長期視角下通脹仍然難以持續(xù)上漲,其背后是企業(yè)效益較差、新增就業(yè)人口減少,上游漲價(jià)并未通過產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張渠道傳導(dǎo)至中下游企業(yè)的需求側(cè),反而因?yàn)槌杀旧闲袎嚎s企業(yè)盈利空間。而短期內(nèi)從成本端的變化來看,豬肉價(jià)格、原油價(jià)格成為推升通脹短期內(nèi)走高的主要因素,但是這種價(jià)格走高并非需求改善的結(jié)果,對利率的影響并非直接的推升作用。預(yù)計(jì)2019年上半年通脹主要受豬價(jià)和低基數(shù)效應(yīng)下有所上抬,下半年CPI仍然難有明顯上漲空間,全年來看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導(dǎo)不暢斬?cái)嗔诵枨罄瓌雍统杀就苿拥膫鲗?dǎo)機(jī)制,成為通脹持續(xù)上行的制約,通脹仍將維持在目標(biāo)區(qū)間以內(nèi),不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。

實(shí)際上,在債務(wù)高企的環(huán)境下,處置債務(wù)過程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券高企時(shí),資產(chǎn)價(jià)格的變動可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強(qiáng)惡性循環(huán)。具體而言,在杠桿率較高的前提下,一旦債務(wù)出現(xiàn)違約或資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,市場情緒收緊和預(yù)期的轉(zhuǎn)向是的抵押物價(jià)值降低和銀行惜貸甚至抽貸,進(jìn)一步形成資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約,出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前信用違約事件頻發(fā)、股票質(zhì)押爆倉屢現(xiàn),資產(chǎn)價(jià)格下跌和信用違約都有所出現(xiàn),而銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著,信貸資源向國有企業(yè)、具有良好抵押物的房地產(chǎn)公司和城投平臺集中。如果當(dāng)前的緊信用情況延續(xù),“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)可能需要進(jìn)一步關(guān)注。從債券市場的角度來看,通脹內(nèi)在動力不足,債務(wù)高企導(dǎo)致的債務(wù)通縮壓力仍存,所以利率仍將保持下行趨勢,10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。

去杠桿結(jié)束了嗎?希望在哪里?

 

中泰宏觀認(rèn)為,中國的去杠桿遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有大功告成或是即將結(jié)束。居民的杠桿率和房價(jià)都已經(jīng)飆升到了高位;企業(yè)部門杠桿率盡管有所下降,但結(jié)構(gòu)分化較大;政府部門杠桿率也仍存在責(zé)任不清的問題。

本文來自中泰宏觀梁中華,原文標(biāo)題《去杠桿結(jié)束了嗎?希望在哪里?——從杠桿的視角理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策》

我國本輪經(jīng)濟(jì)增速下行開始于去年下半年,今年以來下行速度加快。盡管政策在轉(zhuǎn)向,但似乎對經(jīng)濟(jì)的作用越來越有限,這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期的政策反應(yīng)似乎和前幾輪都不同。

究竟經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么變化?未來經(jīng)濟(jì)是否有必要那么悲觀?本文從杠桿的產(chǎn)生和去化的角度出發(fā),重新理解我國經(jīng)濟(jì)和政策的現(xiàn)狀和未來走勢。

1、杠桿的源起:輪番政策刺激

時(shí)間還是要回到2008年全球金融危機(jī)。在08年之前,外需對中國經(jīng)濟(jì)的邊際拉動作用比較大(不否認(rèn)內(nèi)需增長的貢獻(xiàn)),例如05-07年商品和服務(wù)凈出口拉動我國GDP增速平均為1.6個(gè)百分點(diǎn),貢獻(xiàn)率達(dá)到13%。但是金融危機(jī)后,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求轉(zhuǎn)弱,凈出口對我國經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)多年為負(fù)。

在外需趨弱的前提下,我國開啟了通過房地產(chǎn)和基建刺激內(nèi)需的模式。貨幣政策、廣義財(cái)政和房地產(chǎn)調(diào)控均經(jīng)歷了三輪放松和三輪收緊,經(jīng)濟(jì)增速也是三起三落。

但是刺激的同時(shí),中國的杠桿率也大幅飆升。房地產(chǎn)和基建投資,周期性行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張都需要資金支持,而貨幣創(chuàng)造的過程也是信用投放、債務(wù)增長的過程。在經(jīng)濟(jì)的起起落落中,全社會的杠桿率水平也飆升了起來。房地產(chǎn)企業(yè)建房、買地,周期性行業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能,推升企業(yè)部門杠桿率;政府、融資平臺投資基建,推高政府部門杠桿率;居民買房買車,居民部門杠桿率也一路飆升。

在08年之前,我國全社會杠桿率基本穩(wěn)定在135%附近,但08年之后,從135%快速提高到2017年的250%以上。其中企業(yè)部門的杠桿率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高,居民杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他新興經(jīng)濟(jì)體,政府廣義的杠桿率也已經(jīng)遠(yuǎn)超60%的國際紅線。

但是中國的勞動年齡人口占比在逐漸下降,城鎮(zhèn)化速度也在放緩,且存量住房、基建越來越多,經(jīng)濟(jì)整體對于周期性行業(yè)的需求趨于回落。企業(yè)就開始面臨產(chǎn)能過剩、庫存過高的問題,杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)就逐漸顯現(xiàn)出來。

2、去杠桿之路:供給側(cè)改革 

從宏觀上來說,杠桿率的分子是債務(wù)規(guī)模,分母是GDP。所以去杠桿大的方向有兩個(gè),一個(gè)是減小分子,縮減債務(wù);另一個(gè)是擴(kuò)大分母,提高收入和盈利。2015年以來的供給側(cè)改革與去杠桿不無聯(lián)系。

首先看去產(chǎn)能。我國上中游周期品行業(yè)的杠桿率是比較高的,例如鋼鐵、煤炭、有色等,而這些行業(yè)恰恰也是產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重的行業(yè)。道理很簡單,產(chǎn)能擴(kuò)張肯定需要債務(wù)擴(kuò)張來支持,而一旦經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)營承壓,這些行業(yè)的債務(wù)問題就凸顯了出來。

去產(chǎn)能相當(dāng)于出清行業(yè)內(nèi)的部分企業(yè),剩余企業(yè)的盈利得到改善。按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì),2015年主要周期品行業(yè)利潤總額占全部工業(yè)的6%,而截至今年前9個(gè)月,這一比例已經(jīng)上升至16%以上。但壓制供給帶來產(chǎn)品漲價(jià),由于終端需求并沒有大幅好轉(zhuǎn),漲價(jià)難以向下游傳導(dǎo),這兩年很多中下游行業(yè)的利潤率反而是下降的。

所以去產(chǎn)能相當(dāng)于將經(jīng)濟(jì)蛋糕在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間進(jìn)行了重新切分,緩解了周期性行業(yè)中部分企業(yè)的債務(wù)問題。

再來看去庫存。房地產(chǎn)和建筑業(yè)也是我國債務(wù)率偏高的行業(yè),由于之前擴(kuò)張過快,房地產(chǎn)投資過多,2013-3014年時(shí)中小城市的房地產(chǎn)庫存過高的問題尤其突顯,開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來。在棚改貨幣化的推動下,小城市的房地產(chǎn)銷售再度火爆,房地產(chǎn)庫存壓力才得以緩解。

回顧來看,在這一過程中,央行通過PSL出了錢,居民加了杠桿,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營才好轉(zhuǎn)起來。同時(shí)房地產(chǎn)銷售的火爆也刺激了部分投資,拉動了一部分周期性行業(yè)的需求,對改善相關(guān)行業(yè)的盈利也起到一定作用。所以本質(zhì)上去庫存也具有緩解企業(yè)債務(wù)壓力的作用。

 

最后是緊信用。2017年貨幣緊信用松,2018年貨幣松信用緊,整體思路還是通過提高資金的成本、封堵非標(biāo)渠道,來壓縮債務(wù)擴(kuò)張的速度,相當(dāng)于控制杠桿率的分子增長。

但從結(jié)果來看,緊信用環(huán)境下民企受到的沖擊要更大一些,為什么呢?一方面,對于國企較為集中的鋼鐵、煤炭等周期品行業(yè),盡管債務(wù)率高,但經(jīng)歷了去產(chǎn)能后,行業(yè)內(nèi)剩余企業(yè)的盈利比09、10年都要好,不僅不用借那么多錢,甚至還能還點(diǎn)錢。另一方面,國有企業(yè)本身就有一定的隱性背書,獲取金融資源更容易,所以在緊信用的環(huán)境下,民企沒有隱性背書,獲取金融資源更難,經(jīng)營上還面臨上游原材料成本的漲價(jià)、下游的環(huán)保壓力,債務(wù)問題更加凸顯。2017年以來發(fā)生債券違約的主體也是以民營企業(yè)為主,截至2018年6月民企上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率較2016年底還提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。

從去杠桿的整體效果來看,2018年以來全社會杠桿率穩(wěn)定在250%附近,但并沒有下降,居民杠桿率仍在上升,政府杠桿率走平。在供給側(cè)改革的推動下,企業(yè)部門杠桿率自2017年以來略有走低。

3、去杠桿結(jié)束了嗎?風(fēng)險(xiǎn)在哪里?

既然宏觀杠桿率已經(jīng)趨于穩(wěn)定,最高的企業(yè)部門的杠桿率出現(xiàn)了下降,鋼鐵、煤炭等高負(fù)債行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也有走低,小城市房地產(chǎn)企業(yè)的庫存也降下來了,債務(wù)問題緩解,是不是我國的去杠桿就大功告成、即將結(jié)束了呢?遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。

第一,居民的杠桿率和房價(jià)都已經(jīng)飆升到了高位,并沒有去掉。居民加杠桿最主要的用途就是買房,所以全球各國居民杠桿率均與房價(jià)走勢高度相關(guān)。我國居民杠桿率飆升也是開始于2008年刺激房地產(chǎn)的時(shí)候,當(dāng)前已經(jīng)接近60%,居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%,達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)間。

從理論上來說,要降低居民杠桿率,一種方法是提高居民收入,但這個(gè)在短期內(nèi)是無法現(xiàn)實(shí)的;另一種方法是減少居民債務(wù),也就是債務(wù)減記。我們比較全球主要經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率的變化,發(fā)現(xiàn)基本上都是只有在房價(jià)大幅下跌時(shí),居民杠桿率才有下降,也就是陣痛模式的去杠桿,房價(jià)下跌導(dǎo)致居民債務(wù)的違約和減記。

對于我國,未來尤其值得關(guān)注的是三四五線小城市房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)。近兩年在一二線城市房地產(chǎn)政策收緊后,三四五線城市的棚改貨幣化刺激仍在持續(xù)的進(jìn)行。雖然小城市房地產(chǎn)庫存下降了,但居民杠桿和房價(jià)飆升了起來,部分城市房價(jià)在一兩年內(nèi)翻了一倍。

而長期來看,根據(jù)城鎮(zhèn)化的發(fā)展規(guī)律,小城市將面臨人口凈流出、需求減小的壓力,且小城市新房無限量供給、二手房市場很小,一旦房價(jià)下跌,風(fēng)險(xiǎn)要比一二線城市大。

而高懸的居民杠桿率和房價(jià)導(dǎo)致政策刺激的空間越來越小。因?yàn)槿绻僖淮未笠?guī)模放松房地產(chǎn)調(diào)控,房地產(chǎn)泡沫會越來越大,沒有永漲不跌的資產(chǎn),一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),泡沫越大后果就越嚴(yán)重,依靠房地產(chǎn)強(qiáng)刺激托底經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

第二,企業(yè)部門杠桿率盡管有所下降,但之前主要是轉(zhuǎn)杠桿,結(jié)構(gòu)分化較大。從行業(yè)之間看,壓縮供給導(dǎo)致周期品行業(yè)漲價(jià)太多、利潤偏高,對中下游行業(yè)的利潤構(gòu)成擠壓,再加上緊信用、環(huán)保清查的環(huán)境對民營經(jīng)濟(jì)沖擊較大。從行業(yè)內(nèi)看,行政化與市場化去產(chǎn)能的不同在于,“剩下”的企業(yè)可能不完全是效率較高的,一旦需求下行、供給端壓制減弱,周期類行業(yè)會面臨利潤下降的壓力,高企的債務(wù)問題可能會重新顯現(xiàn)。第三,政府部門杠桿率仍存在責(zé)任不清的問題。根據(jù)我們的測算,考慮隱性負(fù)債后的政府部門債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到76%,突破了60%的警戒線水平,但和歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比還相對較低。政府杠桿的問題主要是責(zé)任不清晰,中央對于地方隱性負(fù)債不兜底,而地方隱性負(fù)債的大幅擴(kuò)張很多也是為了刺激基建托底經(jīng)濟(jì)。這本質(zhì)上還是一個(gè)財(cái)政的問題,如果責(zé)任分清、預(yù)算管理規(guī)范后,政府其實(shí)還有一定的加杠桿空間。但當(dāng)前地方政府隱性負(fù)債還處于嚴(yán)監(jiān)管階段,意味著基建投資仍難以大幅反彈,難以起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。

4、希望在哪里?有破有立、減稅改革!

最近幾年我們解決了一個(gè)問題,又會發(fā)現(xiàn)又面臨一個(gè)新的問題。例如去掉了產(chǎn)能,但漲價(jià)大幅壓縮中小游企業(yè)的利潤;去掉了庫存,但推升了小城市的房價(jià)和居民杠桿;收緊信用,又錯(cuò)傷了部分民營企業(yè)。而且在產(chǎn)能、庫存都下降后,經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力,且經(jīng)濟(jì)的“包袱”越來越重,為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢?

我們不妨先來看看美國去杠桿的經(jīng)驗(yàn)。2000年后美國的房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)酵,最終2007年次貸危機(jī)爆發(fā),但經(jīng)歷過陣痛后,2011年后美國經(jīng)濟(jì)又逐步恢復(fù)了穩(wěn)健增長。美國算是去杠桿相對成功的案例,但從宏觀杠桿率來看,美國的杠桿率幾乎一直都是上升的,并沒有明顯下降。

但從結(jié)構(gòu)來說,07年后美國居民和企業(yè)的杠桿率都是大幅下降的,政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后加了杠桿。所以盡管杠桿難以去化,但是杠桿的結(jié)構(gòu)是可以優(yōu)化的。

美國去杠桿的過程其實(shí)比較符合達(dá)里奧理論中理想的去杠桿路徑:07年之前,企業(yè)和居民部門大幅加杠桿,推升了房地產(chǎn)泡沫,相當(dāng)于做了“錯(cuò)事”;隨著貨幣緊縮,加杠桿積累的泡沫被刺破,債務(wù)大規(guī)模違約,居民和企業(yè)承擔(dān)損失,市場逐漸出清,相當(dāng)于“認(rèn)錯(cuò)”的過程。而在此過程中,美聯(lián)儲寬貨幣,美國政府寬財(cái)政加杠桿托底經(jīng)濟(jì),支持再通脹。

所以杠桿優(yōu)化的過程也是優(yōu)勝劣汰、金融和經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的過程。而優(yōu)化配置后,經(jīng)濟(jì)也可以更健康增長,杠桿率走平甚至下降。

對比之下,我國選取的更多是保守“療法”去杠桿,沒有“破”和“立”,杠桿風(fēng)險(xiǎn)自然難以緩解。周期性行業(yè)部分企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)暫時(shí)減輕,但同時(shí)也加重了中下游行業(yè)的債務(wù)壓力;房地產(chǎn)企業(yè)去了庫存,但居民部門杠桿率已至高位,小城市的房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。

但考慮到高企的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格,政策依然會走在去杠桿的大方向上。今年以來,資管新規(guī)打破剛兌、消除嵌套、期限匹配的大方向沒有改變,并沒有搞大水漫灌式的強(qiáng)刺激;房地產(chǎn)調(diào)控仍是堅(jiān)持“房住不炒”,抑制資產(chǎn)泡沫的方向沒有變。

在這種情況下,經(jīng)濟(jì)增速仍有較大下行壓力,居民和企業(yè)會有被動去杠桿的壓力,市場仍會繼續(xù)出清。那么我們對經(jīng)濟(jì)是否有必要過于悲觀呢?也大可不必!

首先,長期來看,有破才有立。全球主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率大都是上升的,杠桿從長期來看并不可怕。短期上升快了產(chǎn)生了泡沫,市場出清一次,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。去杠桿出清的過程也是優(yōu)勝劣汰的過程,短期經(jīng)濟(jì)有陣痛,但出清后中長期經(jīng)濟(jì)增長更為健康,有破才有立!

其次,政策在執(zhí)行層面也有微調(diào)。例如棚改貨幣化政策今年以來邊際收緊;環(huán)保限產(chǎn)不再搞“一刀切”;緊信用的政策也有微調(diào),央行10月開始出手支持優(yōu)質(zhì)民企融資,緩解再融資壓力,這些都是積極的信號。

再次,減稅和改革開放依然會激發(fā)經(jīng)濟(jì)的新活力。個(gè)稅減免抵扣超出市場預(yù)期,增值稅更大幅度的減免也呼之欲出。在市場逐步出清的過程中,減稅相當(dāng)于政府加杠桿,緩沖經(jīng)濟(jì)的下行速度。近期政策層表態(tài)將改革開放推向深入,支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在“舊”經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí),我們也要看到新經(jīng)濟(jì)在逐漸崛起。

最后,我國在人口、軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)鏈等方面依然好于其它發(fā)展中國家,城鎮(zhèn)化也有較大發(fā)展空間,我們對中長期經(jīng)濟(jì)依然充滿信心!

風(fēng)險(xiǎn)提示:貿(mào)易摩擦;經(jīng)濟(jì)下行;匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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