2017-06-22 00:00:00 來源：河南農(nóng)投產(chǎn)業(yè)投資有限公司，豫農(nóng)產(chǎn)投 點擊：3263 喜歡：0
源：平安證券研究所、行業(yè)報告研究院，作者：魏偉，轉載注明出處。
7.68萬億PPP項目今年進入落地高峰階段
1.1.當前PPP項目落地情況分析
當前財政部PPP項目數(shù)1.15萬個，規(guī)模13.7萬億。根據(jù)我們對財政部PPP項目庫的高頻跟蹤，截至3月中下旬，財政部PPP項目數(shù)共有1.15萬個，投資總規(guī)模13.68萬億。在13.68萬億的大盤子中，國家級示范項目總投資1.9萬億元，占比14.1%；省、市兩級示范推介項目總投資1.4萬億，占比10.5%；非示范推介項目總投資10.3萬億，占比 75.4%。
落地率不斷提升，考慮識別階段后的實際PPP落地率13.8%。根據(jù)財政部PPP中心發(fā)布的季報數(shù)據(jù)，2016年末PPP落地率為31.6%。高頻數(shù)據(jù)顯示截至2017年3月中下旬，財政部PPP項目落地率已達到34.4%。若考慮處于識別階段的PPP項目，當前實際落地率為13.8%，亦高于去年底12.0%的水平。
分示范級別看，國家級和省級PPP示范項目落地率較高，市級以下落地情況相對一般。以納入識別階段項目的口徑計算，截至3月中旬國家示范項目、省級示范項目落地率分別為56.3%和28.3%，明顯高于市級示范項目和其他項目的5.9%和10.0%。
按行業(yè)屬性分，市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等行業(yè)PPP項目較多，且落地情況較好。市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三個行業(yè)入庫PPP項目數(shù)量分別為4083個、1396個和710個，合計占比53.5%。再加上環(huán)保、水利、保障性安居房等項目，PPP項目與政府基建的重合度可見一斑。從落地情況看，市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三個行業(yè)PPP實際落地率分別為17.0%、15.3%和13.1%，生態(tài)建設和環(huán)境保護類PPP實際落地率為 17.6%。
按運作方式分，BOT為PPP絕對主力，實際落地率14.0%。以BOT方式運作的PPP項目共8267個，占比達到71.5%，為PPP的絕對主力。另外，BOO、TOT、ROT等運作方式也得到一定應用，四類項目實際落地率分別為14.0%、10.9%、12.3%和16.8%。
按回報機制看， 政府付費項目落地率較高。在1.15萬個財政部PPP項目中，可行性缺口補助、使用者付費、政府付費三類項目數(shù)量占比分別為31.6%、31.5%和39.7%，規(guī)模大致相同。三類項目中政府付費項目落地率最高，實際落地率達到17.4%；而使用者付費項目落地率較低，實際落地率僅8.9%。
政府付費項目大多集中在市政工程（市政道路、污水處理、海綿城市）等，相較使用者付費類項目收益確定機制較為簡單，政策風險較小。同時，財政承受能力論證使得PPP相關支出對地方政府形成預算硬約束，對項目推進亦起到重要作用。
1.2. 17年7.68萬億PPP項目將進入落地高峰階段
15H2-16H1發(fā)起的PPP數(shù)量共6881個，項目投資7.68萬億元，占總量比重均超過55%。我們根據(jù)項目發(fā)起時間對1.15萬個財政部PPP項目進行拆細，可以發(fā)現(xiàn)2015年以前發(fā)起的PPP項目僅1288個，占比11.2%。
2015年后，隨著國家大力推進PPP模式，新增PPP項目開始逐步放量，其中15H2-16H1這一年的時間是PPP集中放量階段，這段時期共發(fā)起PPP項目6881個，平均單月發(fā)起573個，6881個項目總投資7.68億元，無論是項目數(shù)量還是投資金額占比均超過55%。
7.68萬億PPP項目目前落地率較低，提升空間較大。PPP項目從發(fā)起到落地必須要經(jīng)過識別、準備、采購、執(zhí)行四個階段，平均耗時超過1年，因此從時序上看，發(fā)起時間越早的PPP項目落地率越高、發(fā)起時間越晚的PPP項目落地率越低。
根據(jù)我們的測算，2015H1以前發(fā)起的PPP實際落地率為19.6%，且14H1、14H2、15H1發(fā)起項目的實際落地率分別為21.5%、22.0%和19.2%。而15H2-16H1發(fā)起的PPP項目實際落地率僅為11.9%，提升空間巨大。
7.68萬億PPP項目中16.2%為國家級和省級示范項目，83.8%為市級示范項目和其他項目，這兩塊項目落地率提升空間都較大。上文提出，國家級和省級推介PPP和市級以 PPP在落地率方面有較大差異，因此我們進一步對兩類PPP項目進行分析。根據(jù)測算，15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級PPP項目共726個，總投資額1.25萬億元；市級以下PPP項目共6155個，總投資額6.43萬億元。
從歷史情況分析，兩類PPP項目未來落地率提升空間都較大。如果我們認為15H1發(fā)起的項目到現(xiàn)在已過了落地高峰，那么國家級和省級PPP項目的合意落地率為53.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實際落地率僅為33.2%。市級以下PPP項目的合意落地率為11.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實際落地率僅為9.4%。兩類項目未來落地率提升空間都比較大。
既然15H2-16H1發(fā)起的項目未來空間較大，那么緊接著的問題就是7.68萬億PPP項目落地高峰何時到來？
由于數(shù)據(jù)限制，我們很難得到財政部PPP項目的落地周期。好在財政部PPP中心公布的季報中涵蓋國家級示范項目的落地周期統(tǒng)計情冴，這可提供一定的參考意義。根據(jù)季報數(shù)據(jù)，247個納入統(tǒng)計的國家示范項目落地周期分布在6 個月-51個月之間，平均落地周期為12.8個月。
分批次看，第一批20個示范項目平均落地周期為15.0個月，第二批83個示范項目平均落地周期為15.6個月，第三批144個示范項目平均落地周期為11.0個月。根據(jù)經(jīng)驗，市級以下PPP項目落地周期比國家示范項目長一些，均值大約在15-18個月，這也意味著2017年PPP將迎來落地高峰。
1.3. 17年落地率達到15.9%，落地項目同比增長43.2%，帶動基建投資1.64%
根據(jù)我們的梳理，15H2-16H1發(fā)起的PPP數(shù)量共6881個，項目投資7.68萬億元，這部分PPP目前實際落地率僅11.9%。我們看好7.68萬億項目落地率提升對整體PPP投資的帶動作用，對此進行測算。
關鍵假設包括：
2017年底15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級示范項目實際落地率達到55.0%，市級以下項目實際落地率達到12.4%。根據(jù)兩類項目的歷史落地情況，我們認為該假設中性合理。
落地的國家級和省級項目平均投資金額20.5億元，市級以下項目平均投資金額12.7億元。
2017年新增入庫項目900 個，一/二/三/四季度分別入庫300/250/200/150個，至年底入庫項目達到12160個。
根據(jù)測算結果，2017年底財政部PPP庫實際落地率將達到15.9%，落地項目同比增長43.2%，全年新增項目投資1萬億元。如果以4年的建設周期計算，今年PPP投資對15.2萬億基建投資的拉動將達到1.64%。
2地方政府有動力且有能力推進PPP落地
2.1. 17年地方政府投資熱情趨漲，規(guī)劃執(zhí)行力度有望加強
以上我們對PPP落地率的討論本質上都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的線性推導，然而現(xiàn)實世界的發(fā)展往往是非線性的，相關因素的變化會導致PPP落地高于預期或低于預期。PPP涉及眾多相關方，其中主要主體包括地方政府、社會資本、商業(yè)銀行。地方政府是PPP項目的發(fā)起方和推進者，地方政府的意愿和態(tài)度將直接決定PPP未來的發(fā)展情況。
17年地方政府投資熱情趨漲，規(guī)劃執(zhí)行力度也有望加強。根據(jù)我們的匯總測算，2017年各省匯總的目標投資增速為12.4%，高于16年的目標增速11.5%。17年23個省市中，有4個省上調(diào)了目標投資增速，對應16年24個省無一上調(diào)目標投資增速?？傮w看，17年地方投資熱情趨漲是較為確定的，考慮到16年32個省市自治區(qū)中有22個發(fā)生了黨政一把手的更替，地方政府的執(zhí)行力度也有望加強。
2.2. 地方政府PPP財政承受能力尚有較大空間
地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規(guī)模翻番式增長。2017年地方公共財政支出預算數(shù)為16.5萬億元，那么全國匯總的地方政府PPP財政承受能力上限應不超過1.65萬億。目前財政部PPP庫中落地項目投資金額為2.6萬億元，其中由地方政府承擔部分約占5%，也就是0.13萬億元。仍總量數(shù)據(jù)看，地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規(guī)模翻番式增長。
分區(qū)域看，即使是PPP規(guī)模較大的貴州、山東、云南、河北等省，財政承受能力空間也較大。以貴州為例，根據(jù)2016年公共財政支出測算的PPP財政承受能力上限為426.2億元，目前落地項目占用政府預算支出約134億元，兩者比值3.2倍。而對于山東、云南、河南等地，財政承受能力空間更大。
33.1 資金問題很重要，85%的PPP資金來自銀行系統(tǒng)
金融去杠杄是今年資本市場熱議的話題，廣義信貸的擠壓、金融監(jiān)管的升級是否會影響實體投資是大家頗為疑慮的一點，其中MPA考核是首當其沖的問題。
由于大部分PPP項目不會公布具體的股權架構和融資計劃，民間對PPP資金來源又眾說紛紜，因此我們選擇對信息披露相對規(guī)范的國家級示范項目進行研究 。在目前419個步入執(zhí)行階段的國家示范項目中，有265個公開了項目簽約信息，其中有214個同時公布了簽約信息和項目公司的股權架構。214個項目投資金額總計6203億元。
我們根據(jù)以下步驟測算PPP項目的資金來源：
265個公開簽約信息的國家示范項目總投資額6887億元，項目公司注冊資本總計1120億元。假設除資本金以外的所有資金通過外源債務融資解決，那么一個國家示范PPP項目中，資本金占比16.3%，債務融資占比83.7% 。
進一步計算SPV公司中政府和社會資本的出資情況。214個披露SPV股權架構的PPP項目注冊資本共計1033億元，其中政府出資299億元，社會資本出資734億元。 那么在SPV資本金中，政府出資占比28.9%，社會資本出資71.1%。
綜合前兩步計算過程，我們得出以下結論： 一個典型的PPP國家示范項目中，政府、社會資本、債務融資的比重分別為4.7% 、11.6%和83.7%。
有一些投資者較為關心“社會資”這一項中具體包含哪些社會資本，是否存在“明股實債”的問題，是否有銀行通過夾層融資參與入股的問題。限于數(shù)據(jù)難以獲得，我們不對這一話題進一步探討，粗略估計PPP項目中政府、社會資本和債務融資的比重分別為5%、10%和85%。
3.2 MPA考核： 底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類信貸資產(chǎn)沖擊不明顯
就目前情況看，宏觀審慎資本充足率和廣義信貸是MPA 監(jiān)管最為核心的指標。在MPA框架下，銀行若想被劃為A檔機構，就必須七大類考核得分均超過90分。但只要資本和杠杄情況一項不達標，則將直接被劃入C檔，并接受相應懲罰。
資本和杠杄情況考核項下最重要的指標是宏觀審慎資本充足率和廣義信貸。目前情況看，銀行若想考核達標，其資本充足率必須不得低于宏觀審慎資本充足率4個百分點。而廣義信貸增速如果過高，將直接拉高宏觀審慎資本充足率，使銀行達標難度驟升。
16年全國廣義信貸規(guī)模160.2萬億元，同比增長16.0%。我們根據(jù)央行發(fā)布的人民幣信貸收支表估算銀行業(yè)整體廣義信貸增速和宏觀審慎資本充足率。根據(jù)各項貸款+債券投資+股權及其他投資+買入返售資產(chǎn)的計算結果，2016年底全國銀行廣義信貸規(guī)模160.21萬億，同比增長16.0%。
預計16年末扣除現(xiàn)金及存款后的表外理財規(guī)模18.5萬億元長，同比增長36.8%。表外理財方面，我們預計16年底銀行理財余額規(guī)模約為30萬億，其中非保本理財占比75%，理財資金投向中現(xiàn)金及銀行存款占比17.7%，計算可得扣除現(xiàn)金及存款后的表外理財規(guī)模為18.51萬億，同比增長36.8%。
16年全國廣義信貸規(guī)模178.7萬億元，同比增長17.9%。將以上兩項值加總，我們可以得出16年全國廣義信貸規(guī)模178.7萬億元，同比增長 17.9%，符合資產(chǎn)與負債項目下廣義信貸的考核要求。
銀行業(yè)整體宏觀審慎資本充足率在15.6%-16.6%之間，大部分銀行將被歸入B檔。我們假設全國銀行平均系統(tǒng)重要性參數(shù)為0.75，其他參數(shù)取默認值，那么16年底全國銀行業(yè)宏觀審慎資本充足率約為16.1%。
我們進一步對系統(tǒng)重要性參數(shù)和表外理財增速兩個重要參數(shù)做敏感性分析，可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)宏觀審慎資本充足率在15.6%-16.6%區(qū)間。考慮到目前商業(yè)銀行資本充足率為13.28%，可以發(fā)現(xiàn)大部分銀行將被歸入B檔，客觀而言存在一定考核壓力。
銀行報表項目增量抑制的順序邏輯：應收款項類投資； 表外理財；債券類投資。從廣義信貸的細項增速上看，中小型銀行2016年股權及其他投資增速65.4%，大量中小行通過主動負債的方式募集資金配置資管計劃和同業(yè)理財產(chǎn)品，這部分將成為MPA約束的重點。
其次，16年中表外理財規(guī)模20.18萬億元，我們預計16年末表外理財資金規(guī)模22.50萬億元，較去年末增長29.1%，這部分亦會成為約束重點。
再次，債券類投資也有約束壓力，這部分壓力主要集中于全國性股份制銀行和較大的城商行。我們根據(jù)11家上市股份制、城商行2016Q3財務數(shù)據(jù)進行計算，發(fā)現(xiàn)11家銀行2016Q3債券類投資增速達到51.3%，對這些銀行而言債券類投資無疑將成為約束重點。
從對銀行報表項目受沖擊次序的討論看，應收款項類投資部分對應出表信貸資產(chǎn)，表外理財部分對應表外類信貸資產(chǎn)，這兩個廣義信貸細項增速受阻或對實體需求產(chǎn)生沖擊。亊實是這樣的嗎？我們將從三個方面論證：MPA考核背景下底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類信貸資產(chǎn)沖擊不明顯。
從底層資產(chǎn)的屬性講，債券投資不穩(wěn)定、流動性大，易受沖擊；信貸資產(chǎn)穩(wěn)定、流動性小，不易受沖擊。正如我們討論的，應收款項類投資的高增速主要原因是中小行通過主動負債大量配置資管計劃和同業(yè)理財，而這些資金最終大多流入債市，債券投資期限短、不穩(wěn)定、流動性大的特質決定了其最容易受到?jīng)_擊。與之相反，信貸資產(chǎn)背后的政府、企業(yè)客戶是銀行核心資源，牽涉到貸款、存款等一系列經(jīng)營指標的實現(xiàn)，不容易受到?jīng)_擊。
利率上行周期銀行重配信貸、輕配債券。從經(jīng)濟周期的角度講，當前中美都處于補庫過程中，利率上行壓力使得銀行從大類資產(chǎn)配置選擇上傾向于重配信貸、輕配債券。從歷史上看，在10年期國債利率處于趨勢性上行通道中時，四大行債券投資增速都出現(xiàn)明顯下降；而在10年期國債利率趨勢性下行時，四大行債券投資增速顯著上行。
從高頻數(shù)據(jù)看，MPA對信貸及信貸類資產(chǎn)沖擊亦不明顯。MPA框架自2016起開始試行，2017年正式實施。然而從17年前兩個月金融數(shù)據(jù)看，無論是表內(nèi)信貸還是表外信貸都表現(xiàn)不錯。17年1-2 月企業(yè)中長期貸款新增2.12萬億元，同比多增5600 億元；表外方面，17.01-02委托貸款+信托貸款新增8545億元，同比多增3860億元。從時間軸的角度看，表內(nèi)表外信貸的恢復亦是與本輪周期上行同步的。
44.1 PPP政策脈絡：四大方面支持PPP繁榮健康發(fā)展
本屆政府于十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎設施投資和運營”，2014年11月下發(fā)的《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》進一步明確“推廣政府和社會資本合作（PPP）模式”。PPP作為本屆政府力推的制度創(chuàng)新 ，具有轉變政府職能、改革地方政府投融資方式、化解地方政府債務的重大戰(zhàn)略意義。
梳理近一年來國務院、主要部委對PPP的支持政策，我們可以發(fā)現(xiàn)中央主要從四個方面支持PPP繁榮健康發(fā)展：
稅收、財政補貼及其他政策優(yōu)惠。稅收方面，秉承稅收公平原則，對PPP項目公司成立階段和執(zhí)行階段的資產(chǎn)交易轉讓進行稅收優(yōu)惠；財政補貼方面，財政部國家級PPP示范項目補貼在300-800萬元，各省地方補貼在40-2000萬元不等。除了稅收和財政補貼外，中央也在其他方面給予一定政策優(yōu)惠，鼓勵PPP落地實施，如養(yǎng)老領域的PPP項目，政府可以國有建設用地使用權直接作價入股。
政府引導基金。16年3月財政部牽頭十大機構出資1800億成立中國PPP融資支持基金，承擔為PPP項目增信、助益項目融資職能。按中國PPP基金管理要求，其在一個PPP項目中最高投資額不得超過該項目總投資的10%。中國PPP基金通過項目簽約和在9省區(qū)設立省級PPP子基金兩種方式，累計簽約金額517億元，拉動投資約8000億元。
規(guī)范PPP項目運行。財政部于17年初公布《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》，規(guī)范了PPP項目各階段的信息披露要求和披露方式；17年3月，財政部發(fā)布《政府和社會資本合作(PPP)咨詢機構庫管理暫行辦法》，宣布搭建PPP咨詢機構庫，規(guī)范PPP中介業(yè)務運作。
拓寬融資渠道和推出機制。根據(jù)相關部委的表態(tài)，目前有多種PPP相關債務融資工具正在研究推進中，包括：PPP企業(yè)債券、交易所PPP資產(chǎn)證券化、銀行間PPP資產(chǎn)證券化。目前首單PPP資產(chǎn)證券化——太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃已于2月落地，總規(guī)模8.4億元。3月又有4單PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行，合計規(guī)模27.14億元。
4.2 “抓落地”與“強規(guī)范”并進 ，擠出風險提升質量
17年PPP政策焦點：“抓落地”與“強規(guī)范”并進。通過梳理今年兩會及単鰲論壇期間重要人士的表態(tài)，我們可以發(fā)現(xiàn)今年中央對PPP的施政焦點集中在“抓落地”與“強規(guī)范”兩方面。
“抓落地”主要表現(xiàn)在進一步加大政策扶持力度，加強金融支持和引導，優(yōu)化PPP項目融資環(huán)境，形成PPP加快落地態(tài)勢。此外，發(fā)改委還力促將PPP模式引入“一帶一路”建設中，在沿線國家推廣PPP模式。
“強規(guī)范”主要表現(xiàn)在強化項目規(guī)范實施，杜絕明股實債的問題，防止PPP運營不當變成政府債，擠出部分不合規(guī)項目中的風險。
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